繼中芯國際之后，科創(chuàng)板又將迎來一位重量級選手先正達(dá)，這次的募資金額高達(dá)650億，堪稱近十年IPO之最，排A股歷史第四，前三位分別為農(nóng)行、中國石油和神華。2020年6月登陸科創(chuàng)板的中芯國際，募集資金總額為532.3億元。

但與預(yù)想不同，先正達(dá)這家公司并非來自當(dāng)下熱門的賽道，而是“長在土里”的農(nóng)化賽道，這個領(lǐng)域有多冷門？毫不夸張地講，大型投資機構(gòu)幾乎沒有資本投入這個賽道，而一些垂直類的投資機構(gòu)，近幾年的重點也轉(zhuǎn)向了數(shù)字農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)服務(wù)。

以至于，當(dāng)我們想采訪些投資人時，得到了大家的一致回絕。“好幾年不看了。”一位曾經(jīng)從事該領(lǐng)域的投資人如此談到。

據(jù)悉，先正達(dá)從簽署輔導(dǎo)協(xié)議到IPO申請，僅用了49天，堪稱神速。5月份，中金公司、中銀證券和中信證券開始對先正達(dá)集團(tuán)開展上市輔導(dǎo)工作。6月21日，公司正式宣布申請在科創(chuàng)板上市。6月30日，上交所受理了先正達(dá)的科創(chuàng)板IPO申請。

如果募集到650億元，先正達(dá)則將超過中芯國際，成為近十年來A股市場最大規(guī)模的IPO。

一個冷門的賽道，一個創(chuàng)紀(jì)錄的IPO，這樣的矛盾點似乎會引發(fā)出一系列的新問題：這個領(lǐng)域的公司是如何長出這樣的巨無霸的？它為什么能夠撐起近十年最大IPO的體量？市場真的會買賬嗎？

帶著這樣的疑問，我們翻閱了先正達(dá)集團(tuán)（以下簡稱“先正達(dá)”）的招股書，采訪了一些從業(yè)者和財經(jīng)觀察者，試圖從相對客觀的角度給出回答。

買來的農(nóng)業(yè)航母

公開資料記載，在2010年之前，全球農(nóng)化行業(yè)第一梯隊一直呈現(xiàn)“六巨頭”的穩(wěn)定格局，這六家企業(yè)分別是先正達(dá)（瑞士）、孟山都（美國）、拜耳（德國）、陶氏（美國）、杜邦（美國）和巴斯夫（德國）六家跨國公司。

2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，這六家企業(yè)占據(jù)著全球75%的植保（農(nóng)藥）市場、62%的種子市場。毫不夸張地講，這六家公司掌握著全世界人的“飯碗問題”。

全球植保市場份額分布圖

全球種子市場份額分布圖

然而，2012年，農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)走低，三年后，農(nóng)業(yè)大國巴西爆發(fā)了經(jīng)濟(jì)危機，緊接著全球農(nóng)化行業(yè)陷入了低谷。

為了應(yīng)對突如其來的行業(yè)巨變，2015年開始，全球農(nóng)化行業(yè)出現(xiàn)了第三次大整合。

據(jù)了解，此前全球農(nóng)化行業(yè)曾出現(xiàn)過兩次并購潮：第一次是20世紀(jì)末，主要是縱向并購，典型的是做農(nóng)藥生意的孟山都并購了種子公司；第二次是2003年左右，主要是橫向并購，比如生產(chǎn)玉米的大企業(yè)并購了生產(chǎn)蔬菜種子的小企業(yè)。

而這第三次由陶氏化學(xué)公司與杜邦公司開啟，這場價值1400億美元的并購當(dāng)即在資本市場和農(nóng)化行業(yè)掀起巨大波瀾。一個有意思的插曲是，本來是孟山都率先啟動并購動作，其先后向先正達(dá)、拜耳拋出收購邀約，但屢次被先正達(dá)拒絕，沒過多久，戲劇性的一幕到來，一直以收購見長的孟山都卻被拜耳以660億美元的價格收購。

與此同時，中國化工收購先正達(dá)的交易也正式達(dá)成，收購價格為430億美元，這也是迄今為止中國企業(yè)出海收獲的最大金額的收購。

據(jù)傳，中國化工的這個收購價格在與其他對手相比并不占優(yōu)勢，但其做了三個承諾：其一，全現(xiàn)金收購，解決了先正達(dá)的現(xiàn)金流問題；其二，保留管理層，保住了瑞士總部和企業(yè)核心價值；其三，純財務(wù)投資，不干涉具體業(yè)務(wù)，這樣的誠意打動了先正達(dá)，最終同意被收購。

如此一來，這次并購潮在中國化工收購先正達(dá)的落槌中，正式落下帷幕，由此也形成了美國、歐盟和中國“三足鼎立”的全球農(nóng)化行業(yè)格局。

此外，中國化工還提出了一個條件，即要求先正達(dá)從倫敦、紐約、斯德哥爾摩和蘇黎世退市，并在五年內(nèi)（2022年之前）實現(xiàn)再次上市。不難看出，在收購先正達(dá)之初，就埋下了二次上市的伏筆。

值得一提的是，受大環(huán)境的影響，先正達(dá)同樣面臨收入下滑、持續(xù)虧損的窘境。在完成收購之后，中國中化迅速將旗下農(nóng)業(yè)資產(chǎn)注入其中，幫助先正達(dá)迅速實現(xiàn)了扭虧為盈。

雖然中國化工收購先正達(dá)曾被國內(nèi)各界唱衰，但幾年之后，先正達(dá)交出了一份還不錯的答卷，從結(jié)果來看，這筆交易不虧。

據(jù)招股書披露，在農(nóng)藥領(lǐng)域，先正達(dá)已經(jīng)坐在了全球市場的頭把交椅，而在相對較弱的種子領(lǐng)域，也躋身前三名，在中國植保行業(yè)排名第一、種子行業(yè)排名第二、作物營養(yǎng)行業(yè)排名第一，是中國現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。具體份額如下：

透視招股書

伴隨著國有資本的注入，先正達(dá)的主戰(zhàn)場也開始向中國市場傾斜，而這不僅限于業(yè)務(wù)側(cè)，也包括上市動作。

據(jù)報道，早在2019年，知情人士就曾透露，先正達(dá)已經(jīng)展開了上市的籌備工作，而且上市目的地很可能選在歐洲。

兩年之后，我們沒有等來先正達(dá)在歐洲上市的消息，反倒是看到它先對科創(chuàng)板發(fā)起了沖刺。6月30日，先正達(dá)集團(tuán)科創(chuàng)板申請被正式受理的消息迅速傳遍了整個行業(yè)，也一度得到了業(yè)外人士的關(guān)注。

先正達(dá)傳奇發(fā)展史

相比于先正達(dá)傳奇的背景和極具優(yōu)勢的市場地位，人們更多是被其高達(dá)650億的募資金額所吸引。

招股書披露，其募資金額主要用在五個方面，分別為：包括揚農(nóng)化工、瓦拉格羅在內(nèi)的全球并購項目；償還長期債務(wù)；尖端農(nóng)業(yè)科技研發(fā)的費用和儲備；擴(kuò)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(MAP)；生產(chǎn)資產(chǎn)的擴(kuò)展、升級和維護(hù)以及其他資本支出。具體比例如下圖：

顯而易見，在募資金額的用途上有62%是花在了并購和償還債務(wù)上。

數(shù)據(jù)顯示，2018年~2020年，先正達(dá)營業(yè)收入分別為1396.95億元、1445.66億元、1519.6億元，歸母凈利潤分別為-40.48億元、-22.06億元、44.24億元。而2020年，拜耳和科迪華的收入分別為215億美元（約合1400億人民幣）和142億美元（約合924.5億人民幣），都不及先正達(dá)。

2021年一季度，先正達(dá)的增長勢頭強勁，實現(xiàn)營業(yè)收入428.37億元，同比增長10.80%，凈利潤為45.44億元，同比增長44.91%。

其收入主要來自四大核心業(yè)務(wù)，包括植保、種子、作物營養(yǎng)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，其中植保（農(nóng)藥相關(guān)）占了總營收的66%，為1006.81億元；其次是種子業(yè)務(wù)，以228.15億元營收占了總營收的15%。其他兩項業(yè)務(wù)中，現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為創(chuàng)新業(yè)務(wù)，公司內(nèi)部高度重視。

值得一提的是，基于之前的布局和市場空間，即便先正達(dá)在中國市場增速十分強勁，但其主要收入還依舊來自海外市場，該市場收入占比高達(dá)總營收的65%左右，具體占比如圖所示，這也從某種程度上說明了中國市場對于先正達(dá)極具增長空間。

不過也有相關(guān)從業(yè)者告訴虎嗅，由于中國的農(nóng)田大多還是個人或者小企業(yè)經(jīng)營，所以在農(nóng)藥或者種子選擇上，更關(guān)注價格因素，而先正達(dá)并不具備價格優(yōu)勢，產(chǎn)品也并非不可替代，所以在開拓中國市場方面還面臨著一些困難。

一位不愿具名的知情人士告訴虎嗅，在國內(nèi)，從事種植業(yè)的很少有大企業(yè)，先正達(dá)的用戶幾乎全是C端和一些小B。其進(jìn)一步指出，先正達(dá)基本的用戶畫像是40~50歲的初中學(xué)歷的中年男性。整體來看，先正達(dá)更多的其實可以看作是一個零售品牌。

與科技企業(yè)相類似，農(nóng)化企業(yè)在研發(fā)方面的投入，某種程度上也決定著產(chǎn)品的壁壘。

據(jù)悉，原創(chuàng)農(nóng)藥的研發(fā)往往需要漫長的過程，原創(chuàng)農(nóng)藥企業(yè)每年投入研發(fā)費用較高，一般占總銷售額的9%~13%。另根據(jù) Crop Life International 的統(tǒng)計，研制一種新的原藥，從開始研發(fā)到實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，平均需要近10年時間，成本超過2.6億美元。

招股書顯示，先正達(dá)2018年、2019年、2020年的研發(fā)投入為92.91億元、95.34億元和99.44億元，分別占總收入的6.65%、6.59%、6.54%，占比有逐年遞減的趨勢。

除此之外，先正達(dá)還有三個隱藏風(fēng)險尤為需要關(guān)注。

其一，長期的虧損情況。截至報告期末，先正達(dá)合并報告層面累計未彌補虧損金額為 826.54億元，不過，先正達(dá)已通過債務(wù)重組及償還的方式，在合并層面消除了186億美元的借款及永續(xù)債。

其二，一位知情人士告訴虎嗅，先正達(dá)內(nèi)部很多業(yè)務(wù)存在同業(yè)競爭的關(guān)系，比如先正達(dá)跟中化的一些農(nóng)藥企業(yè)，這些同業(yè)競爭問題需要解決的，這其實相當(dāng)于重復(fù)造輪子的問題。

而一旦整合好這些業(yè)務(wù)，就可以讓先正達(dá)的不同業(yè)務(wù)單元發(fā)揮自己的優(yōu)勢，比如并購的農(nóng)藥廠有成本優(yōu)勢，中化的肥料部門有渠道優(yōu)勢，先正達(dá)本身的業(yè)務(wù)有海外研發(fā)優(yōu)勢，這樣重組可以收到1+1＞2的效果。

其三，就是巨額商譽，可以看到，2018年末、2019年末，先正達(dá)確認(rèn)的商譽賬面價值分別為 1717.72 億元、1749.78 億元，分別占總資 產(chǎn)的 37.03%和 36.15%。截至 2020 年末，先正達(dá)商譽賬面價值為 1659.22 億元，占總資產(chǎn)的 35.12%。

什么是商譽？

用一個通俗的比喻，假設(shè)被并購的公司是一家寫字樓公司，其可評估的凈資產(chǎn)只有1億，但并購方卻花了20億來并購，這19億就是商譽，而并購方要求這家寫字樓五年內(nèi)賺回20億。

但如果寫字樓公司沒有賺回，可能第一年賺了5億，第二年只賺了一億，第三年甚至賠了錢，那么并購方就要進(jìn)行商譽減值，也就是認(rèn)賠，簡單理解為當(dāng)時并購價過高，存在錯誤判斷。

也就是說，并購對價的依據(jù)是業(yè)績承諾。當(dāng)承諾無法兌現(xiàn)，賣方要做出補償，同時上市公司要對商譽進(jìn)行測試，否則對投資人和監(jiān)管部門無法交待。

據(jù)悉，先正達(dá)集團(tuán)每年均進(jìn)行商譽減值測試。盡管報告期內(nèi)先正達(dá)集團(tuán)未對商譽計提減值，但如果被收購公司未來運營狀況未能達(dá)到預(yù)期，先正達(dá)集團(tuán)可能面臨商譽減值的風(fēng)險。

對于這樣的巨額商譽，虎嗅作者Eastland曾在《張坤的“新歡”，不太健康》一文中，明確指出巨額商譽的隱患。

而在核心競爭力方面，比較明顯，先正達(dá)在全球植保、農(nóng)藥及種子領(lǐng)域的部分品類處在非常領(lǐng)先的地位，且在下一代生物育種研發(fā)領(lǐng)域具有廣泛布局。

此外，它具有全球領(lǐng)先的研發(fā)能力與商業(yè)化能力，每年投入近百億元用于新產(chǎn)品研發(fā)，雇傭了超過七千名研發(fā)人員，也擁有涵蓋數(shù)百萬篩選化合物的資料庫，以及全球一流的新化合物創(chuàng)制能力和制劑復(fù)配能力。

舉個例子，一位農(nóng)藥化肥專家告訴虎嗅，對于農(nóng)民來說，包括糧食、蔬菜、水果等大量農(nóng)作物的真菌性病害對產(chǎn)量的影響很大，而“對付”這類病菌有極好效果的藥劑品類叫做“嘧菌酯”。

正是在這個嘧菌酯殺菌劑垂直市場，先正達(dá)的“阿米西達(dá)”（25%嘧菌酯懸浮劑）在全國乃至全球的市場占有率非常高。而今年先正達(dá)將會上市的另一個殺菌類產(chǎn)品——沙圖（20%三氟苯嘧啶水分散粒劑）估計銷量也會非常不錯。

“它是一個非常廣譜的，預(yù)防和治療真菌性病害的一個產(chǎn)品。農(nóng)作物的大部分病害都是真菌性病害，所以它的使用范圍非常廣，水稻、小麥，馬鈴薯等主糧不在話下，很多果樹蔬菜的經(jīng)作也應(yīng)用很多。防治效果很好。” 農(nóng)藥專家胡興萬在接受虎嗅采訪時強調(diào)。

由于全球植保和種子行業(yè)集中度較高，存量市場競爭嚴(yán)重，而與國際市場相比，我國農(nóng)業(yè)投入品行業(yè)集中度仍然較低，缺乏核心科技龍頭引領(lǐng)，因此，具備規(guī)模優(yōu)勢及研發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)未來將占據(jù)更多市場份額。

與其他競爭對手相比，先正達(dá)是一家擁有業(yè)內(nèi)唯一既對中國市場有著深入理解和廣泛聯(lián)系，又有著數(shù)十年國際化管理經(jīng)驗的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊。

站在糧食風(fēng)口

其實，從先正達(dá)被收購到正式交割完成再到?jīng)_刺科創(chuàng)板整個歷程來看，“上科創(chuàng)板”這件事顯得有些著急和倉促了，畢竟，如果有更多的時間，至少財務(wù)報表會更好看。

那么先正達(dá)為什么選擇在這個時間當(dāng)口上市呢？

其中最不可忽視的就是站到了新風(fēng)口上。外媒在報道先正達(dá)上市的開篇就提到：“在當(dāng)今的中國，企業(yè)若能抓住政策風(fēng)口，往往能收獲一個不錯的結(jié)果。”

誠然，近幾年來，面對短缺的耕地供給和巨大的糧食需求的矛盾，我國長期高度關(guān)注“糧食安全”問題。

比如在2020年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議、中央農(nóng)村工作會議中均強調(diào)了解決種子問題的重要性，提出要開展種源“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)，有序推進(jìn)生物育種產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。

再比如，今年3月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部部長唐仁健強調(diào)，正在研究制定打好種業(yè)翻身仗行動方案，力求用10年實現(xiàn)重大突破。

但現(xiàn)實是，根據(jù)《2020年中國農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展報告》，截至2019年底，我國種子企業(yè)有6393家，但真正有自主研發(fā)能力的企業(yè)不超過100家。

隨著我國對種源“卡脖子”技術(shù)的愈發(fā)重視，國家正積極推動相關(guān)利好政策快速落地。此次先正達(dá)IPO快速申獲受理也可以看出國家對相關(guān)企業(yè)的支持。

也有從業(yè)者在接受虎嗅采訪時預(yù)測，如果先正達(dá)上市成功，必將在國內(nèi)的農(nóng)化產(chǎn)業(yè)掀起一波并購上市潮。

“目前來看，這個行業(yè)太分散了，幾百億市場存在兩千三四百家公司，參考國外的發(fā)展歷程，并購潮的趨勢還很明顯，包括國內(nèi)企業(yè)在抱團(tuán)，外企也在并購。”該人士分析稱。

所以，先正達(dá)上市不僅將增加該板塊在資本市場的活躍度，更重要的是，將推動我國農(nóng)化產(chǎn)業(yè)發(fā)展邁向一個新階段。說到底，明顯的馬太效應(yīng)，才是一個行業(yè)成熟度的重要標(biāo)志。

除此之外，我國植物保護(hù)產(chǎn)品行業(yè)市場規(guī)模也步入了快速發(fā)展階段，根據(jù) AgbioInvestor 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預(yù)計2025年整體市場規(guī)模將達(dá)到541 億元，年均復(fù)合增長率3.6%。

如今，政策的利好和可觀的市場潛力，已經(jīng)成為了先正達(dá)的雙重保障。

有人會為它買單嗎？

那么，它的IPO之路或者上市后的表現(xiàn)真的是可以期待的嗎？對于這一點，觀點并不統(tǒng)一。

目前，就商業(yè)模式和產(chǎn)品范圍而言，暫無與先正達(dá)集團(tuán)完全可比的同類企業(yè)。

從全球范圍來看，專注于植物保護(hù)產(chǎn)品和種子業(yè)務(wù)的公司主要有拜耳和科迪華，巴斯夫作為植物保護(hù)產(chǎn)品行業(yè)排名第三的公司，在收購被拜耳拆分的種子相關(guān)業(yè)務(wù)后，也已經(jīng)成為農(nóng)業(yè)科技領(lǐng)域有力的競爭者。

截止7月27日晚間，拜耳、科迪華和巴斯夫的市值分別為583億美元，311億美元，725億美元。

從國內(nèi)來看，種子行業(yè)的主要公司包括隆平高科和登海種業(yè)等，植物保護(hù)產(chǎn)品行業(yè)的主要公司包括利爾化學(xué)和聯(lián)化科技等，作物營養(yǎng)產(chǎn)品行業(yè)的主要公司包括新洋豐、云天化等。

而根據(jù)先正達(dá)的650億的募資金額來看，其市值在4000億~5000億區(qū)間。先暫且拋開市值不談，僅就巨額的募資，觀察人士表示了擔(dān)憂，首先是擔(dān)心如今的科創(chuàng)板是否能夠承載這樣的交易量，其二，對于打新的熱情，該人士同樣不看好。

通過公開資料，我們可以查到，當(dāng)前A股的日均成交量在萬億左右，再對比650億的體量，假設(shè)科創(chuàng)板的流動資金是打新的100倍，那就是6萬多億，資金壓力太大，應(yīng)該不會有那么多資金涌向先正達(dá)，承載能力上就存在一定的問題。

而對于打新的熱情，行業(yè)從業(yè)人士基本都表態(tài)，會去支持和購買。在他們看來，先正達(dá)如果成功上市，對農(nóng)業(yè)從業(yè)者以及整個產(chǎn)業(yè)會有一定的鼓勵作用，讓大家覺得是有一定機會的，因為一直以來農(nóng)業(yè)發(fā)展比較粗放，薪資水平也不高

但普通的股民，卻沒有那么大的積極性。一個顯而易見的道理是，在股市上，越稀有越有價值。但鑒于這次發(fā)行量太大，中簽率相對會高，一般情況下，先正達(dá)基本不會出現(xiàn)漲停的情況。

然而，頂著近十年IPO之最光環(huán)的先正達(dá)上市，顯然還有更深遠(yuǎn)的意義。

外媒評論稱，先正達(dá)的新IPO將提振科創(chuàng)板，此時正值科創(chuàng)板兩周年之際，中國試圖增加科創(chuàng)板在國內(nèi)市場的吸引力，而先正達(dá)將成為罕見的真正國際公司在中國上市。

那么，先正達(dá)上市究竟會為行業(yè)和科創(chuàng)板帶來什么，讓我們靜候時間帶來的答案。